基金司理投资条记｜回撤控制的五大招式
《基金司理投资条记》主动办理系列
拥抱权益，重仓中国
作者：刘翀 宁静基金办理仅限公司首席资产设置官
在投资历程中，风险和收益相伴相生，既对峙又一致。虽说投资的目标是赢利，但是投资者们也十分器重风险，回撤便是备受眷注的目标之一。2022年履历了几波银行理财破净，理产业物净值回撤惹起投资者纷繁赎回，从而加剧了“底层资产价格下跌→理产业物净值回撤→投资者赎回→理产业物兜售底层资产→底层资产价格下跌...”的负循环效应，以是说回撤是会影响投资者体验和举动的。就连股神巴菲特也不例外，其出名的“保本”准则，便体现出他对控制回撤、规避风险的器重水平。
一、回撤的危害
回撤是股票市场中紧张的风险度量目标之一，以度量一段时间内距离高点的丧失来量化风险。现在，回撤目标各式千般，包含最大回撤、均匀回撤、条件回撤等，通常以最大回撤（即一段时间内的最大丧失）的情势显现。与其他风险目标（方差、VaR等）不同，回撤目标依托于途径，并能捕捉投资者眼中风险的紧张方面，如心思层面（比如后悔决定），这是金融决定的中心（见文后分析1）。可以说，回撤目标对风险度量目标举行了增补。回撤目标使用广泛，一方面可直接作为风险权衡标准，对基金净值安定性举行评价；另一方面还可用于业绩度量，比如在构建业绩权衡标定时，稀有办法是将超额收益（凌驾无风险利率）除以某种风险权衡标准，从而能盘算出单位风险下可完成的超额收益，能对基金业绩有一个更公道的评价。
作为基金选择的紧张参考目标，寻常来说，投资者会选择最大回撤相对较小大概在本身丧失承受范围内的基金产物。在基金投资及买卖中，显现回撤好坏经稀有的征象，但是回撤本身会带来一些负面影响，具体来说可分为对投资者和对基金司理两个方面。
关于投资者来说，过大的回撤约莫会对其投资心思及战略形成打击，从而使其投资收益蒙受丧失。投资好坏常磨练心态的，依据举动金融学的认知，大局部投资者是厌恶丧失的，以是在面临回撤时，投资者约莫会感受焦急和不安，乃至“崩了”心态，从而自乱阵脚。美国统计学家萨维奇曾提出后悔值决定法，即决定者订定决定之后，若情况未能符公道想，必将产生一种后悔的以为，因此会今后悔值作为依据举行决定。在投资买卖中投资者或多或少也会接纳这种决定法，比如在买入前一阶段体现较优的基金后，净值不升反跌，这与抱负一定是不切合的，投资者便后悔买入基金，做出了卖出基金的割肉决定，而卖几多、何时卖则必要依据后悔值来决定。投资者过早的兜售资产，不仅使账面丧失变成了实践丧失，另有约莫会错事后方显现的反弹和新高，可谓是因小失大。
关于基金司理来说，过大的回撤反应着其风控才能较弱，对其市场评价有负面影响，并对其运作才能有更高要求。基金业绩和基金司理干系亲密、相反相成：基金业绩是评价基金司理才能的紧张方面，市场常以回撤来评价基金司理的风险控制水平，还会对市场上基金产物的最大回撤举行排名，正所谓“功德不出门，恶事传千里”，回撤较大产物的基金司理将会背负一定压力，不管是面临投资者照旧偕行；而反过去，基金司理对基金业绩、范围也有紧张影响，尤其是关于主动型基金，我们常能听到“选基金主要是选基金司理”的说法，因此若基金净值显现较大回撤，市场对其基金司理的评价将约莫“大打扣头”，更约莫对其办理的其他基金产物“避而远之”。别的，当显现回撤后，产物必要完成更高的涨幅才干规复到从前的水平，对基金司理的抗压、运作才能有更严苛的要求；正如下表所示，5%的丧失幅度必要完成5.26%的涨幅才干回本，且丧失幅度越大，所必要完成的涨幅与丧失幅度的差值越大。
表1：丧失幅度及回本涨幅
二、控制回撤的办法
正如习武之人苦苦寻觅和修炼武功招式为求成功，投资者也渴望不休修炼内力（心态）和外功（投资办法）以取得财产。回撤之于投资者内力及外功的损伤，信赖列位读者在前文的叙说中都能明白，因此在修炼之路中，怎样控制回撤也成为了投资者们长时间探究的武功招式。下文将为各位揭秘五大招式，它们都可以在控制回撤上“显神通”。必要注明的是，股票以沪深300指数作为主要权衡标的，债券以中证全债指数作为主要权衡标的，时间区间超过2008年1月1日至2022年12月31日。
（1）经过均线控制回撤
招式一，举行武艺分析，在5日均线打破20日均线时买入、跌破20日均线时卖出。我们构建买卖战略：在5日均线打破20日均线时买入指数、跌穿20日均线时卖出指数；随机时间区间内的5个区间举行回测，此中每个区间均包含3次买卖买卖，盘算区间的最大回撤，如下表所示。
可以发觉，与不调仓（不休持有沪深300）时比力，这5个区间中有4个区间的最大回撤有所改良，改良幅度乃至可达10%以上。
表2：依据均线调仓后最大回撤比力（单位：%）
（2）经过估值控制回撤
招式二，思索权益的估值，当估值低时调高权益仓位，反之则调低权益仓位。权益估值以市场风险溢价ERP作为权衡，ERP=100/万得全A指数PE（TTM）-10年期国债收益率，ERP越高则表现权益估值越低、性价比越高。如图1所示，ERP和沪深300指数走势相反，当股市位于熊市阶段时，ERP相应提高，大盘位于阶段性低谷时ERP位于阶段性高位（如2008.10、2012.11、2014.06、2019.01、2022.10），ERP皆凌驾3%、乃至曾达4.88%的超高水平，此时权益性价比力高。我们拔取5个区间（如图1赤色椭圆框）举行回测，此中ERP高点为区间内波峰，区间起始日期的ERP需高于3%，并于如今买入80%仓位的股票，高于3.4%、3.8%时加仓至85%、90%，低于3.4%、3.8%时减仓至80%、85%，低于3%时（或位于阶段性谷底时）卖出；盘算取得该5个区间内的最大回撤，如表3所示。
可以发觉，与不调仓（坚持80%权益仓位）时比力，依据估值调仓后的区间最大回撤相对值约莫率（80%）会小于不调仓时区间最大回撤相对值，改良幅度4%-7%。
图1：ERP和沪深300指数（单位：%，点）
表3：依据估值调仓后最大回撤比力（单位：%）
（3）经过动摇率控制回撤
招式三，考虑权益的动摇率，当动摇率低时调高权益仓位，反之则调低权益仓位，以坚持权益资产的风险暴露水安安定。依据沪深300指数动摇率，我们随机拔取5个区间（赤色虚线框）举行回测，各区间内沪深300动摇率处于区间谷点；在区间起始日期买入综合得分靠前的股票类基金资产，即动摇率低时调高权益仓位，颠末一段时间的持有（时期不设置调仓），察看区间最大回撤，如图3中横线所示。
可以发觉，比拟于沪深300的回撤，该办法的最大回撤分明优于图中标注的最大回撤（框内数据标注）。比如区间1的最大回撤相对值为7.68%，远远低于标注的沪深300ETF基金最大回撤相对值20.95%，同时其他四个区间战略也体现出了相反的情况，分析依据动摇率举行调仓关于控制回撤是有后果的。值得一提的是，此中体现最好的是区间1、区间3、区间5，分析该办法在市场全体回撤广泛较低时回撤控制后果愈加明显。
图2：沪深300指数动摇率（单位：%）
图3：依据动摇率调仓后最大回撤比力（单位：%）
（4）经过权益轮动战略控制回撤
招式四，思索权益资产的轮动战略，动态持有当下最强的指数。我们引入大中盘轮动战略，分散以沪深300、中证500指数表现大、中盘股票组合，当两个指数在某个买卖日的前20个买卖日区间涨跌幅皆大于0时，在该买卖日买入前20个买卖日区间涨跌幅较大的指数。我们随机取5个区间，区间中包含大中盘的转换，比力该5个区间轮动与不轮动（不休持有沪深300指数）的最大回撤，具体数据如下表所示。
可以发觉，在该办法下，有40%的概率可以改良回撤，80%的概率回撤持平及改良。
表4：大中盘轮动后的最大回撤（单位：%）
（5）经过引入其他大类资产控制回撤
招式五，引入除股债之外的大类资产，如黄金、原油。构建8:2持仓比例的股债组合；别的布局新组合，在股债组合基本上分散增长黄金、原油资产，分散以期货价格COMEX黄金一连、WTI原油一连表现，此中85%/90%/95%持仓为股债（股债8:2）、15%/10%/5%持仓为黄金或原油。我们在2008年1月2日买入组合，2022年12月31日卖出组合，比力仅有股债的投资组合与添加黄金或原油后组合资金的最大回撤，具体数据如表5所示。
可以发觉，在增长黄金或原油资产后，组合最大回撤相对值皆小于仅有股债时：以持仓5%黄金或原油为例，最大回撤改良幅度分散超2%、1.5%；且在15%以内的持仓范围内，黄金/原油持仓比例越高，最大回撤相对值越小，可见该办法对控制回撤好效。
表5：全时间区间下，增长黄金或原油后的最大回撤比力（单位：%）
再随机截取5个区间，比力仅有股债的组合和“股债90% 黄金/原油10%”组合的区间最大回撤情况，相反可以得出上述结论，即增配黄金或原油大类资产可以改良回撤情况。
表6：截取5个区间，增长黄金或原油后的最大回撤比力（单位：%）
三、总结
回忆上文的5大招式——分散是经过均线、估值、动摇率、权益轮动战略及引入大类资产来控制回撤，经过汗青数据举行推演，这5大招式皆能对控制回撤有积极的作用，此中经过动摇率以及引入大类资产的办法好效性最强。实践上，风险和收益寻常总呈正干系干系，因此控制回撤势必将会捐躯局部投资收益，那么怎样把握收益和回撤的均衡、在控制回撤的基本上取得长时安定的投资收益，成为了投资中的中心困难。渴望这5大招式可以对列位“武林中人”在修炼“武功”的途中助力几分，帮助列位在投资这片江湖中困难险阻、愈战愈勇，劳绩希冀的报答！
材料引用分析：
分析1：引用自Korn O、Mller P M、Schwehm C在Centre for Financial Research (CFR)中的论文《Drawdown Measures: Are They All the Same?》，引用自百度百科（后悔值决定法）。后悔值决定法也叫萨维奇办法或遗憾法，此决定法由萨维奇（或译沙万奇，Savage）提出的，决定者订定决定之后，若情况未能符公道想，必将产生一种后悔的以为；决定者今后悔值作为依据举行决定的办法叫作后悔值决定法。
注：上述仅为汗青数据推演，仅供参考。中央财经大学罗善媛及上海财经大学甄熙茹对此文亦有奉献。
【了解作者】
刘翀，拥有凌驾14年金融从业履历，现在承继宁静基金首席资产设置官，组合投资部总司理。曾承继淡马锡旗下富敦投资办理（上海）仅限公司安稳收益部及多元资产部总监。在中国国内安稳收益及多元资产市场有着较为丰厚的投资履历，且熟习干系金融政策、市场及运作形式。到场富敦之前他曾在华宝基金办理仅限公司任职养老金部卖力人近3年，卖力养老目标基金的投资办理。2008年到2014年，他就职于光大证券股份仅限公司，任金融市场总部投资司理。2014年到2018年，他就职于宁静资产办理仅限公司，任资产办理遗址部投资司理，高等投资司理、实行董事。刘翀毕业于上海财经大学金融学院，拥有经济学硕士学位。
本文源自金融界
