被误读的SaaS行业：真正的黄金周期才刚刚开头
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文 | 新眸，作者 | 鹿尧，编纂 | 桑明强
这几年各行各业的噪声都很多，尤其是SaaS。
依据Statista披露的数据，2016年至2020年时期，举世SaaS收入的年复合增长率到达25%，范围凌驾1500亿美元。而据Gartner猜测，现在SaaS以前占据了整个企业软件市场的1/4以上，假如照这个速率推算，到2030年，这个数字将到达如今的2-3倍。
一些市场声响以为，SaaS正在报告的，是为数不多在当下具有长时发展性的故事。除了开山鼻祖Salesforce向内扩容、向外并购，在本钱市场纵横捭阖，谷歌、微软等这些老牌科技巨头也都纷繁了局，从医疗、批发到地产、教导、金融，万物皆可SaaS，一度显现了大批的垂直行业创业者。
犹记得在2016年的时分，LinkedIn、Tableau都遭遇了暴跌，并带崩了包含Salesforce、Workday、Facebook在内的一众明星公司，事先美国出名VC机构SapphireVentures合资人ShivSachdev曾对SaaS投资低潮担心，并猜测当年的低潮会减退，多量公司提高将走向停滞，但假如你了解之后的走势，会发觉他的预言并没有成真。
最分明的，从红点投资创始人TomaszTunguz披露的数据来看，大局部SaaS公司在2021支配均到达了有史以来最高的估值/市值点，这些公司可以用更多、更快、更安定场合式取得本钱注入。二级市场的反应有一定参考意义，就像下图展现的，以Zoom、SnowFlake、Shopify、Adobe为代表的公司，在2020和2021年下半年抵达的市值峰点。此中，SnowFlake上市后用了不到三个月，身价就到达1372亿美元，Zoom不到一年市值就打破了1700亿美元市值。
但站在2022年的节点，情况却再度产生了厘革：随着标准普尔500信息科技指数全体下跌，大局部的SaaS公司市值大幅缩水，比例乃至高达80%以上。客岁下半年打破两万亿的微软，身价也从年初开头渐渐回落到如今1.8万亿以下。国内也一样，除了已上市的公司股价下挫，一级市场的体现也不兴奋：一季度全体投融资事变环比下降、总金额缩水的情况下，没有哪家投资人乐意再给企业办事范畴的某个玩家30倍以上PS。
外表上，是前两年SaaS被大方追捧的光阴不再，企业和投资人在承受市场磨练，但业内人士深知，波峰与低谷在SaaS这条赛道上很稀有。抛开经济周期的影响，聚焦到SaaS本身，我们晓得，仅这两年，任何一家公司的产物和办事办法，但是并没有特别大的厘革，乃至还处在不休优化的历程，那么，为什么还会显现如此的情况？
这篇文章我们将举行深化讨论。
SaaS回落，跌的是预期，不是代价
主打多媒体制造类软件开发的Adobe，不休被称为是传统软件公司转型SaaS的模版。
前一阶段提高和微软卖Office套件的逻辑一样，Adobe卖的是自研产物Illustrator、Ps、Acrobat等软件的License，不外2007年开头变道后，以它的创意云板块为例，Adobe将以上当地软件与创意云整合，开头主推订阅制SaaS云办事形式，这和同期转型的微软卖Office365的逻辑又一样。
比力Adobe和微软会发觉，他们几乎在一致时期举行转型，自研的产物本身也是都具有了刚需属性，转型SaaS带来的后果分明，过往轻度用户的到场，也增速了产物的普及和长尾客户的培养。
以Adobe财务数据体现为暗语，从2016到2021年，除了营收数倍增长，净利润的增长幅度更大，PS值随业务成熟从个位数涨到20支配，市值也从500亿支配飙升到峰点的3000亿美金。彼时微软也靠转型拥有了完备的云生态，智能云收入从16财年的250亿美金，增长至22财年的750亿，收入占比提升10%，是一切业务线中增长最快的。
也就是说，入局SaaS，直接推进了两家市值的飞涨，倒映在当下的市场，比年来数据化转型和线上化需求的急迫，加上疫情时期，以Zoom为代表玩家的协同办公范畴，全体业绩也大幅提升，SaaS在国表里的供需两头都掀起了低潮。
尤其在这两年，是比力紧张的时间点。依据美国SaaS指数BVP，这时期整个赛道取得了远超100%的报答率，此中抢手选手SHOP、SNOW等报答率乃至高达246%、183%，远高于同期的纳指、道指。前有salesforce、Adobe、微软作为先驱，后有Zoom、Shopify的崛起，加上事先的VC们手里比力充裕的现金流，SaaS水涨船高。
回到SaaS本身来看，是由于它讲给市场的故事很有想象力。
SaaS即software as a service（软件即办事），将传统软件公司的买断转为租赁，实质是订阅。前者的收入主要是一次性用度，以及局部售后的晋级维护，软件公司要完成持续的收入增长，条件是下一年度在坚持留存的基本上，还得获取更多的新用户。相反，SaaS基于云端，制止了热血的初始化本钱和维修用度，省却了当地摆设的时间本钱，客户获取办事的办法更便捷，如此一来，SaaS同时具有更快、互动性更强的产物迭代才能。
关于用户来说，选择什么软件，基本上是为了取得某个具体的办事，软件在云端照旧当地，影响但是并不分明。假如从整个客户生命周期来看，只需可以确保续费率，那么从单一客户身上取得的反复收入，就会高于传统的一次性买断，后续更多的增值办事，也会带来分外的增长。长周期的安定收入下，企业范围也会增长更快。
即使初期SaaS不如直接卖软件赢利来得丰富且快而直接，但这并无拦阻这个模子被本钱喜好，他们对一家公司的估值，屡屡也是对后者将来自在现金流折现的渴望。
好比横向看Adobe的转型历程，最主要的阶段在2009-2017这8年，先打地基缓慢爬坡，过了第一个四年后，当SaaS业务占总收入凌驾20%才开头增速，2017年，Adobe的SaaS营收占比凌驾80%，开头进入安稳增长。关于有出息的赛道，也想在相反的途径上完成复刻，这必要愈加具体的估值体系。
寻常情况下，参照Adobe的8年，一、二级的SaaS范畴估值办法相似，可从前四年接纳PS估值，据BVP统计分析，SaaS企业营收每增长10%，估值倍数增长1倍支配。等企业进入安定增长，再接纳P/FCF、P/EBITDA等办法举行估值。
具体来看，美国的SaaS市场更早也更完满，相应估值体系更成熟。此前就有投资人分享过一个履历salesforce、Zoom等多量数据样本验证过的估值体系，行业以为SaaS估值大多依照“三个50%对应5倍PS”的办法，即毛利50%，增长50%，以及反复性收入占比50%的情况下，下一年度的估值将会给出5倍的PS，比如：
那么假如回到我们前方提到的，在2020-2021年这段时间，市场的利好举高了估值标准，好比居家协同办公的多了、视频聚会会议需求大了，触及到干系公司的财务数据顺眼了，原本的5倍PS很约莫被抬6倍、7倍乃至以上，这里的浮动区间可以称为泡沫，但假如放在事先的语境下，也是无可厚非的。
那么随着外部情况趋于安稳，相应的明星企业也不得不增速放缓，一方面，市场给出的PS会相应回调到公道数值，另一方面，市场心情也会遭到影响。当人们发觉，salesforce、Zoom市值跳水了那么多，条件反射开头质疑：SaaS是不是不可了？但这显然是不公道的。
从BVP公布的SaaS指数趋向来看，每次估值回调后，精良的SaaS企业扛过压力，可以取得安定的业绩增长，在长达十年的周期内，SaaS不休处于向上的态势。
The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 图源BVP
如此一来，SaaS并不是风口，固然它的形式容易了解，但研发重、获客难，强如微软、salesforce、Adobe等科技巨头也用了数十年时间举行不休的迭代晋级；团结种种要素去思索，会发觉，SaaS但是是一种一定的趋向，这历程总会履历大轻重小的周期。从国内来看，与美国市场的差距还很大，但国内SaaS和IaaS的倒挂开释很大的需求空间，回调会让一局部企业出清，这也是故意义的。
“SaaS”不一定是SaaS
本年8月，Salesforce公布了2023财年二季度业绩，全体营收略涨，净利润大跌：季度收入77.2亿美元，同比增长22%，净利润6800万美元，同期下降87%。增收不增利的境遇在这之前就有信号，从上一年度财报来看，固然办事业务营收上增，占比高达93%，但实践红利14.4亿美元，较上一财年的40.7亿同比变小了65.5%以上。
毛利率高达75%，但各项运营用度高居不下，来自微软、sap、Oracle等对手的竞争越来越剧烈，加上此前包含slack在内的多项并购，短期内以利润为代价费钱买增长，让salesforce不得不履历一段时间的市值阵痛。相反的表明也可以放在Adobe如此的巨头身上，前不久斥资200亿美元溢价收买Figma，但是市场的反应并不积极，买卖披露越日，Adobe股价应声下跌17%。
SaaS巨头的并购热情，大多为了在已有的基本上，安稳武艺的护城河，进一步提供生态外表的动力，维持行业位置。但即使市值回落，salesforce如今仍有1600多亿美金身价，Adobe也凌驾了1400亿的市值。
假如目光放在其他尤其是国内的垂类企业或创业公司上，思索的估值要素就繁复多了。
回忆2020年富途SaaS看法指数，从1250点飙升3倍，几乎一切的SaaS看法股都创出汗青新高。这一背景下上市的明源云成为核心，吸引了包含高瓴、红杉在内的多家明星机构。正式认购阶段共有42.89万人申购，算计认购金额241亿港元，超额认购约645倍。
明源云16.5港元的刊行价，上市后的五个月走出了凌驾3倍的涨幅。市场热情让产物被充足丑化，作为国内最大的地产SaaS办事商，明源云拥有3000多家终端地产客户，几乎以前仇家部用户完周全部浸透，90%毛利率的SaaS业务完全创建在办事房地产企业的基本上。
值得看好的范围效应和用户粘性，明源云在事先看起来是个完善SaaS标的，但是好景不长，客岁2月开头，它的股价一块下跌，现在较高点跌超了90%。假如从财报来看，除了增收不增利和持续的丧失，最分明的，我们发觉，是市场对明源云的误读：它但是不克不及算作一家真正的SaaS公司，这也是港股上市的赛道玩家的通病。
复盘过往数据发觉，明源云的营收主要由软件办事的ERP业务和SaaS业务构成，上市前三年，利润一块递增，分散为0.89亿元、1.80亿元和2.44亿元。但是这时期，实践上ERP业务的占比不休在60%～70%之间。利润上，投资者看好的不休增长的体现但是与SaaS没有干系，由于SaaS业务一直都是它的丧失板块，要靠ERP来举行反哺。
这是一个很分明的导向，关于SaaS公司来说，营收的数字增长并不克不及代表相对的才能，必要团结具体的投入和利润来看。
寻常情况下，半制品的SaaS公司，应该按它的SaaS业务收入举行相应的SaaS估值，其他业务按正常传统软件公司去估值。换句话说，把明源云当作是SaaS股，但它又不靠SaaS赢利，那就不应该按SaaS去估，乃至假如当年SaaS还不是抢手，即使明源云上市，也更会被市场当作一祖传统的ERP办事商，而不是SaaS独角兽。
从产物上看，由于近几年国内房地产行业步履维艰，经过向B端贩卖焦急，明源云取得了不少报答。这不免让人遐想到2016年的LinkedIn，也曾声称经济下行、失业率的提升反而能兴奋用户更积极地使用平台找事情，但终极照旧被远低于预期的指引冲破了抱负。
以是当明源云思索到ERP业务仅限的变现才能和持续性的时分，它选择布局SaaS完成从卖武艺到卖办事的变化，高估值相反是创建在增长的行业预期上，但这预期毕竟可以兑现几多，按已往的履历来看，还必要担当10年以上漫长的生长周期来磨练。
SaaS是锤子照旧钉子？
伪SaaS、半SaaS如此的说法在国内很稀有，多量的一、二级市场倒挂征象的存在，除了是由于短少不成熟的公道估值体系，最紧张的仍然是要回归到产物的本身。
以微软为例，即使同处市场回调，它的市值现在仍可以到达1.8万亿美金的水平。从产物生态来看，微软云办事主要包含消费力和商业流程业务、智能云两大板块：前者提供协同办公产物和SaaS办事，如Office套件、LinkedIn和Dynamics业务处理方案；后者则主要为企业提供包含Azure，SQLServer，VisualStudio开发东西等在内的IaaS和PaaS办事。完备的云生态加上办公软件范畴的相对刚需，让微软在SaaS上的扩张不休难逢对手。
依托本人的生态上风，微软的IaaS、PaaS、SaaS各产物都能接纳同类数据模子，不同组件之间很好协同，也没有大的兼容和交互成绩；在IaaS层协助用户做出较为完备的基本办法处理方案，提供比如存储、盘算、数据库等办事；Office365构建起标准化的在线事情流程；Microsoft AppSource开放生态给独立软件开发商，多量的Power Bl使用将Office365的市场时机扩展到更宽广的CRM、ERP等范畴。
依据Statista数据，微软在2021年举世占据了7.9%的SaaS市场份额，从单边市场，到多边市场，产物基本上完成了商业闭环。假如我们拆解微软的抗压才能会发觉，武艺、生态、功效、处理、定价、贩卖、后果等都是绕不开的紧张词。
好比Office365更名Microsoft365，进而可以成为微软AI武艺落地的紧张载体，在办公套件中整合了多项AI武艺，微软的“Teams office”牵引的SaaS生态成型，成为名副但是的消费力云。这些都在分析，在SaaS这件事上，微软有的不是形式上的上风，而是武艺上的创新。salesforce也是一样，纵观它“东西-平台-生态”三步走战略，最开头的武艺含量并不算高，随着武艺驱动型的业务不休增长，动员武艺极限的拔高，这些玩家们才开头踏入生态这条河流。
不外关于生态这件事上，国表里的企业都很容易构成共鸣。不同在于，有些是先思索MVP，像一开头的salesforce只专注CRM一件事；有些是一开头就堆功效做开放，反而不器重先怎样获客，怎样留存，怎样办事好客户到达需求，这种公司终极会成为市场回调撇下去的泡沫。即使是Shopify，固然最早时分平台里有很多插件和功效，但这些东西都是本人开发，比及需求端满意不了了，平台充足大了，大概说第三方开发的更好，以是选择开放给了第三方。
于是有业内人士察看说，都在讲“生态”，但国内的产物并不克不及称得上是真的生态，它的眷注点更多在满意功效的大而全上，像是一种堆肥，以是做到最初越来越像，也越来越差，但反过去思索，像微软、Zoom这些公司，从0-1的告捷仿佛靠的也并不是生态。
中美SaaS市场常常被分析师们拎出来做比力，说前者在举世企业办事软件市场中最繁复，后者无论是大型企业照旧SMB，都有一套标准化流程，紧张是人工劳作力本钱过高，这也给企业带来换装备的动力，相似拿锤子砸钉子，功效更紧张。但国内的业务更繁复，以是必要可以处理不同的具体困难的业务型产物。
但这里又容易显现分歧，SaaS终极处理的是劳作力成绩，照旧功效大概业务成绩，这正中会存在怎样的干系？
好比，以为SaaS屡屡是从一个成熟市场切入，改动了一个行业的办事途径，但从具体的功效角度来看，功效是有界限的，但是不存在特别高的天花板；业务是以处理特别成绩为导向的，包含了过多的定制化要素；假如从劳作力角度思索，当SaaS切入一个具体的岗亭，好比采买或贩卖，可以在完成等量事情需求的基本上，低落更多的本钱，一个岗亭屡屡是行业共需的，这看起来更具有持续性。
